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2022-08-25 已圍觀 4 次來源:互聯網編輯:環球資訊網

由贖回談估值的意義和可預測性

周三(8月17日)晚間,金博轉債公告執行贖回,周四(8月18日)開盤,轉債在正股幾乎未動的情況下,下跌12%。從我們和投資者交流情況看,當日也似乎是轉債投資者近期擔心最為集中的一天——當天轉債的平均溢價率出現了較明顯壓縮,過去2個月以來,似乎這種現象還相對少見。

圖表:金博轉債60分鐘K線圖

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

實際上,就“這一刻”而言,并無太多特殊或者值得解讀之處,市場有此反應無非是:

1、作為發行規模不大的科創轉債品種,其贖回讓一些投資者略顯意外——盡管沒有任何大樣本數據支持,轉債在計息年度的第二年,有五成以上的概率不選擇贖回。實事求是地講,歷史上這樣的“時刻”并未造成過持續性的影響——例如2020年5月的泰晶轉債,從364元突然跌至最低123元,但彼時已經接近轉債估值調整的尾聲。

圖表:泰晶轉債K線圖

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

2、實際更關鍵的是,當下估值本就已經近似回到了年初的歷史高位。投資者本就心態不穩,或者說“穩”要建立在很多假設之上——進而會對某些并不意外的常規事件(無論如何,我們不能認為一個轉債贖回是常規之外)顯得更為敏感。

那么,這會成為行情的轉折點嗎?或者說,幾乎回到年初高點的估值水平,會帶著轉債走向類似的結局嗎?我們需要更詳細的一些分析:首先,類似周四(8月18日)出現的市場變動,符合投資者直觀感受上的“顯著”。但正如“直觀”在轉債市場的其他領域一樣,并不有效。歷史上比較著名的轉折點——尤其是自高而低的——都是來自于基礎市場(股或債)過熱后的高位反轉。類似我們看到的2020年5月,是在股市3月末見頂后、債券又在4月末高位逆轉帶來的。

圖表:2020年百元溢價率與股債的對比(右軸為百元溢價率/%)

資料來源:Wind,中金公司研究部;注:左軸均為指數,右軸為百元溢價率,單位為%

資料來源:Wind,中金公司研究部;注:左軸均為指數,右軸為百元溢價率,單位為%

實際上,更加實際的問題是,轉債的估值可預測嗎?這里我們需要明確,預測有一定意義,但“解釋”則不一樣——過去之所以有投資者能通過看似嚴謹的分析,得到“轉債估值來到新常態”這類導致后來一定損失的錯誤結論,是因為諸如“有資金涌入,所以轉債估值高”等論斷,只是對現狀的解釋。這樣的分析也僅僅足以解釋當下,卻像所有過擬合的模型一樣,對外推沒有幫助。

顯然,就預測變化的方向而言,至少我們可以找到一些有用的指標,粗略來看:1、債券市場的表現長、中、短期表現;2、股市的表現;3、轉債估值過去某個時間跨度內的表現。經過測算我們可以保留其中一部分,下圖的縱軸均為未來一個月,轉債平均隱含波動率的變化值,而橫軸分別為:

1)左上:轉債隱含波動率過去1個月變化值;

2)右上:債券凈價(T合約)過去233交易日漲幅——代理債市長期表現;

3)左下:債券凈價(T合約)過去21交易日漲幅——代理債市短期表現;

4)右下:萬得全A55日漲幅——代理股市中期表現。

圖表:債市、股市表現對轉債隱含波動率的預測能力

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

有意思的是:

1) 估值似乎有動量效應?統計上是存在的,即過去21日變動對未來21日變動,有正向的預測意義——這也是為何在去年及今年年初,我們并不希望投資者討論太多“估值中樞”問題,因為它并不存在,估值是趨勢型的指標。

2)這幾個指標看起來存在一定的非線性。例如債市長期表現與估值的關系,就很明顯在圖形上出現了彎折——直觀上容易解釋,因為只有較大的變化才會傳導到轉債市場上來。就預測模型而言,解決起來也很簡單,嵌套一層少量神經元的網絡足以解決。

圖表:機器學習模型預估估值與實際估值對比

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

上圖橫軸為結合這些因子,利用一個簡易的學習模型(單隱含層、3個神經元、中間經過tanh函數傳導)預測的估值變化,縱軸為實際的估值變化——但此處我們不想再展開模型細節,更希望投資者注意到,在如下股、債表現的情況下,就像年初我們無法認同“新常態”一樣,現在我們也無法得出短期(1個月)內估值將出現顯著調整的結論。

圖表:當前股、債表現情況

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

但是,一個無誤的事實是,當下估值幾乎回到了年初的位置,那么現在和當時有何區別?關鍵在于討論時間的長短。在《被遺忘的Theta》中,我們帶投資者回顧了估值真正起作用的機制,即高估值下,通過拉高轉債的時間成本(大theta)、降低轉債的凸性優勢(小Gamma)來降低每一只個券的盈虧比。從而在一個中長期壓縮市場的容錯率,極端情況下幾乎導致盈利的可能性很小。

但這里要注意,theta和gamma發揮力量需要在時間上進行積分(微積分意義下的積分),因此觀察的時間越長,估值的作用就越大越穩定。簡而言之,就中長期而言(半年以上維度),我們的結論與當時沒有區別,高估值長期看仍會給投資者造成較大的負擔和代價,這個維度下取勝難度很高——開篇金博的表現我們不認為有信號意義,但也象征著,一個在150元仍有較高溢價率的品種是怎樣“脆弱”。但短期而言,我們暫未看到市場出現更具參考性的交易性過熱,以及股市趨勢與完結之間尚存距離,這些都表示在這個維度下(月度),行情尚未結束。從我們常用的下圖來看,如果本次因為個券調整,而制止市場走向觸發這一警告信號的行為,反而對當下的行情有幫助。

圖表:短期度量轉債過熱的指標:滯后品種累計表現(單位:%)

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

針對性的策略方面,一個思路是既然估值已然很高,作為投資者我們亦可極盡所能地選擇被相對低估的品種。

圖表:機器定價近期差異較大的個券

資料來源:Wind,中金公司研究部

資料來源:Wind,中金公司研究部

小結:

1. 估值具備一定程度上的可預測性;

2. 估值存在趨勢性,而非對某個中樞做均值回復;

3. 估值水平在長期的決定力強,而短期我們需要關注其變動以及股市機會,以及更為適用的交易性過熱信號(例如情緒指標,以及滯后品種表現等)。因此就長期而言,當下市場估值水平與年初無異,我們的結論也并無太大差別,而短期內尚有可為。

4. 擇券上,前周介紹的定價方法可以提供參考。

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